高级会计师考试辅导精华：第七章第三讲

三、企业并购价值评估方法

(一)收益法

收益法，是通过将被评估企业预期收益资本化或折现来确定被评估企业价值。收益法主要运用现值技术，即一项资产的价值是利用其所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险回报率。收益法是目前较成熟、使用较多的估值技术。

收益法中的主要方法是现金流量折现法。

1.评估思路

现金流量折现法是通过估测被评估企业未来预期现金流量的现值来判断企业价值的一种估值方法。即现金流量折现法是在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将发生在不同时点的现金流量按既定的折现率统一折算为现值再加总求得目标企业价值的方法。

现金流量折现法从现金流量和风险角度考察企业的价值。在风险一定的情况下，被评估企业未来能产生的现金流量越多，企业的价值就越大，即企业内在价值与其未来产生的现金流量成正比;在现金流量一定的情况下，被评估企业的风险越大，企业的价值就越低，即企业内在价值与风险成反比。

2.基本步骤

(1)分析历史绩效

对企业历史绩效进行分析，其主要目的是彻底了解企业过去的绩效，为今后绩效的预测提供一个视角，为预测未来的现金流量做准备。历史绩效分析主要是对企业的历史会计报表进行分析，重点在于企业的关键价值驱动因素。

(2)确定预测期间

在预测企业未来的现金流量时，通常会人为确定一个预测期间，在预测期后的现金流量就不再估计。期间的长短取决于企业的行业背景、管理部门的政策、并购的环境等，通常为5-10年。

(3)预测未来的现金流量

在企业价值评估中使用的现金流量是指企业所产生的现金流量在扣除库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后的部分，即自由现金流量。用公式可表示为：

自由现金流量=(税后净营业利润 折旧及摊销)-(资本支出 营运资金增加额)

【提示1】需要注意的是，利息费用尽管作为费用从收入中扣除，但它是属于债权人的自由现金流量。因此，只有在计算股权自由现金流量时才扣除利息费用，而在计算企业自由现金流量时则不能扣除。

①税后净营业利润。税后净营业利润是指扣除所得税后的营业利润，也就是扣税之后的息税前利润。

税后净营业利润=息税前利润×(1-所得税税率)

息税前利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-管理费用-营业费用

【提示2】这里的营业利润是由持续经营活动产生的收益，不包括企业从非经营性项目中取得的非经常性收益。

【提示3】营业收入、营业成本、营业税金及附加、管理费用、营业费用均可在利润表中查到。

②折旧及摊销。折旧不是本期的现金支出，而是本期的费用，因此折旧可以看做现金的另一种来源。摊销是指无形资产、长期待摊费用等的摊销。与折旧一样，它们不是当期的现金支出，却从当期的收入中作为费用扣除，同样也应看做一种现金的来源。

③资本支出。资本支出是指企业为维持正常生产经营或扩大生产经营规模而在物业、厂房、设备等资产方面的再投入。具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用(包括租入固定资产改良支出、固定资产大修理支出等)及其他资产上的新增支出。

④营运资金增加额。营运资金等于流动资产与流动负债的差额，营运资金的变化反映了库存、应收/应付项目的增减。

(4)选择合适的折现率

折现率是指将未来预测期内的预期收益换算成现值的比率，有时也称资本成本率。通常，折现率可以通过加权平均资本成本模型确定。

根据加权平均资本成本模型，由于并购企业用于投资被并购企业的资本一般既有自有资本也有负债，所以这种投资的资本成本是两者的加权平均，用公式可表示为：

rwacc=E/(E D)×re D/(E D)×rd

其中：

rwacc为企业的加权平均资本成本;

D为企业负债的市场价值;

E为企业权益的市场价值;

re为股权资本成本;

rd为税后债务资本成本。

【提示】因为利息支出可以在税前抵扣，所以税后债务资本成本rd应该在税后的基础上进行计算，其计算公式为：rd=r×(1-T)

其中：r为借款利率或者债券票面利率;T为企业所得税税率。

式中的re可采用如下两种方式计算。

一是资本资产定价模型(CAPM)，其计算公式为：

re=rf (rm-rf)×β

其中：re为股权资本成本;

rf为无风险报酬率;

rm为市场投资组合的预期报酬率;

(rm-rf)为市场风险溢价;

β为市场风险系数。

【提示】无风险报酬率通常使用5年期或10年期国债利率作为无风险报酬率。市场风险溢价是市场投资组合的预期报酬率与无风险报酬率之间的差额。市场风险系数β是反映个别股票相对于平均风险股票的变动程度的指标，它可以衡量出个别股票的市场风险，而不是企业的特有风险。

因为并购活动通常会引起企业负债率的变化，进而影响β系数，所以需要对β系数做必要的修正。可利用哈马达方程对β系数进行调整，其计算公式如下：

β1=β0[1 (1-T)×(D/E)]

其中：

β1为负债经营的β系数;

β0为无负债经营的β系数;

T为企业所得税税率;

D为企业负债的市场价值;

E为企业权益的市场价值。

(5)预测终值(企业连续价值)

估计企业未来的现金流量不可能无限制地预测下去，因此要对未来某一时点的企业价值进行评估，即计算企业的终值。

企业终值一般可采用永久增长模型(固定增长模型)计算。永久增长模型与DCF方法具有一致性，这种方法假定从计算终值的那一年起，自由现金流量是以固定的年复利率增长的。企业终值(TV)计算公式为：

TV=FCFn 1/(rwacc-g)=FCFn×(1 g)/(rwacc-g)

其中：TV为预测期末的终值;

FCFn 1为计算终值那一年的自由现金流量;

FCFn为预测期最后一年的自由现金流量;

rwacc为加权平均资本成本;

g为计算终值那一年以后的自由现金流量年复利增长率。

(6)预测企业价值

企业价值等于确定预测期内现金流量的折现值之和，加上终值的现值，其计算公式如下：

其中：V为企业价值;

FCFt为确定预测期内第t年的自由现金流量;

rwacc为加权平均资本成本;

TV为预测期末的终值;

n为确定的预测期。

(二)市场法

市场法是将被评估企业与参照企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较，以确定被评估企业价值。

市场法中常用的两种方法是可比企业分析法和可比交易分析法。

1.可比企业分析法

(1)评估思路

可比企业分析法是以交易活跃的同类企业的股价和财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数计算得到非上市企业和交易不活跃上市企业的价值。可比企业分析法的技术性要求较低，与现金流量折现法相比理论色彩较淡。

(2)方法步骤

①选择可比企业。所选取的可比企业应在营运上和财务上与被评估企业具有相似的特征。

在基于行业的初步搜索得出足够多的潜在可比企业总体后，还应该用进一步的标准来决定哪个可比企业与被评估企业最为相近。常用的标准如规模、企业提供的产品或服务范围、所服务的市场及财务表现等。所选取的可比企业与目标企业越接近，评估结果的可靠性就越好。

②选择及计算乘数。乘数一般有如下两类：

1)基于市场价格的乘数。常见的乘数有市盈率(P/E)、价格对收入比(P/R)、价格对净现金流比率(P/CF)和价格对有形资产账面价值的比率(P/BV)。

基于市场价格的乘数中，最重要的是市盈率。计算企业的市盈率时，既可以使用历史收益，也可以使用预测收益，相应的比率分别称为追溯市盈率和预测市盈率。出于估值目的，通常首选预测市盈率，因为最受关注的是未来收益。而且，企业收益中的持久构成部分才是对估值有意义的，因此，一般把不会再度发生的非经常性项目排除在外。

2)基于企业价值的乘数。企业价值代表企业基础业务的总价值，即企业实体价值，包括股权的价值和负债的价值。如果想比较具有不同杠杆水平的企业，使用基于企业价值的估值乘数是更合适的。

基于企业价值的常用估值乘数有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF。其中，EV为企业价值，EBIT为息税前利润，EBITDA为息税折旧和摊销前利润，FCF为企业自由现金流量。

③运用选出的众多乘数计算被评估企业的价值估计数。选定某一乘数后，将该乘数与被评估企业经调整后对应的财务数据相乘就可得出被评估企业的一个价值估计数。根据多个乘数分别计算得出的各估值越接近，说明评估结果的准确度越高。

【提示】基于市场价格乘数评估得出的被评估企业的估值是股东权益市场价值的估计数，而基于企业价值乘数评估得出的则是包括被评估企业股权价值和债权价值在内的企业整体市场价值估计数。

④对企业价值的各个估计数进行平均。运用不同乘数得出的多个企业价值估计数是不相同的，为保证评估结果的客观性，可以对各个企业价值估计数赋以相应的权重，至于权重的分配要视乘数对企业市场价值的影响大小而定;然后，使用加权平均法算出被评估企业的价值。

2.可比交易分析法

(1)评估思路

相似的标的应该有相似的交易价格，基于这一原理，可比交易分析法主张从类似的并购交易中获取有用的财务数据，据以计算目标企业价值。它不对市场价值进行分析，而只是统计同类企业在被并购时并购企业支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标企业的价值。该方法需要找出与目标企业经营业绩相似的企业的最近平均实际交易价格，将其作为计算目标企业价值的参照物。这种方法在我国应用较少。

(2)方法步骤

①选择可比交易。使用可比交易分析法，首先需要找出与目标企业经营业绩相似的企业的最近平均实际交易价格，将其作为计算目标企业价值的参照物。为了得到合理的评估结果，交易数据必须是与评估目标相类似的企业的数据。

②选择和计算乘数。如支付价格收益比、账面价值倍数、市场价值倍数等。可比交易分析与可比企业分析类似，是从目标企业类似的可比企业的被并购交易中获取有用的财务数据，确定可比交易的市场平均溢价水平。

有关比率计算公式如下：

支付价格/收益比=

支付价格是指在类似并购交易中，并购企业为交易标的支付的购买价格;税后利润是指与目标企业类似的被并购企业并购前(或平均)税后利润。计算出类似交易中被并购企业的支付价格/收益比，乘以目标企业的当前税后利润，即可得出目标企业的估值。

账面价值倍数=

账面价值是指与目标企业类似的被并购企业并购前的账面价值，即其会计报表中所记录的净资产价值。计算出类似交易中被并购企业的账面价值倍数，乘以目标企业的净资产价值，即可得出目标企业的估值。

市场价值倍数=

市场价值是指与目标企业类似的被并购企业并购前股票的市场价值，即其股票的每股价格与发行在外的流通股股数的乘积。计算出类似交易中被并购企业的市场价值倍数，乘以目标企业当前的股票市场价值，即可得出目标企业的估值。

③运用选出的众多乘数计算被评估企业的价值估计数。选定某一乘数后，将该乘数与被评估企业经调整后对应的财务数据相乘后就可得出被评估企业的一个价值估计数。根据多个乘数分别计算得到的各估值越接近，说明评估结果的准确度越高。

④对企业价值的各个估计数进行平均。运用不同的乘数得出的多个企业价值估计数是不相同的，为保证评估结果的客观性，可以对各个企业价值估计数赋予相应的权重，至于权重的分配要视乘数对企业市场价值的影响大小而定;然后，使用加权平均法算出被评估企业的价值。

(三)成本法

成本法也称资产基础法，是在合理评估目标企业各项资产价值和负债价值的基础上进而确定目标企业股权价值的方法。应用成本法需要考虑各项损耗因素，具体包括有形损耗、功能性损耗和经济性损耗等。成本法的关键是选择合适的资产价值标准。成本法主要有账面价值法、重置成本法和清算价格法。

1.账面价值法

(1)含义：账面价值法是基于会计的历史成本原则，以企业账面净资产为计算依据来确认目标企业价值的一种估值方法。

(2)优点：它是按通用会计原则计算出来的，比较客观，而且取值方便。

(3)缺点：它是一种静态估值方法，既不考虑资产的市价，也不考虑资产的收益。实际中，有三方面的原因使账面价值往往与市场价值存在较大的偏离：①通货膨胀的存在使一项资产的市场价值并不等于它的账面价值;②技术进步使某些资产在寿命终结前已经过时和贬值;③由于组织资本的存在使得多种资产的组合会超过相应各单项资产价值之和。

(4)适用情形：这种方法主要适用于简单的并购中，主要针对账面价值与市场价值偏离不大的非上市企业。

2.重置成本法

(1)含义：重置成本法是以目标企业各单项资产的重置成本为计算依据来评估目标企业价值的一种估值方法。

重置成本法和账面价值法有相似之处，也是基于企业的资产为基础的。但它不是基于历史成本，而是根据现在的价格水平购买同样的资产或重建一个同样的企业所需要的资金来估算企业价值的一种方法。

(2)实施：运用重置成本法，需要对资产账面价值进行适当的调整。在实际运用当中，有两种调整方法：①价格指数法，即选用一种价格指数，将资产购置年份的价值换算成当前的价值。价格指数法存在的最大问题是没有反映技术贬值等因素对某些重要资产价值带来的影响。②逐项调整法，即按通货膨胀和技术贬值两个因素对资产价值影响的大小，逐项对每一资产的账面价值进行调整，以确定各项资产的当前重置成本。

3.清算价格法

(1)含义：清算价格法是通过估算目标企业的净清算收入来确定目标企业价值的方法。企业的净清算收入是出售企业所有的部门和全部固定资产所得到的收入，再扣除企业的应付债务。这一估算的基础是对企业的不动产价值(包括工厂、厂场和设备、各种自然资源或储备等)进行估算。

清算价格法是在目标企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的估值方法，估算所得到的是目标企业的可变现价格。

(2)适用情形：此方法主要适用于陷入困境的企业价值评估。

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